投資概念的泛化
為了完成安全邊際原理的討論,必須將傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)投資作進(jìn)一步的區(qū)別。傳統(tǒng)投資適合于典型的有價證券。在這當(dāng)中,美國政府債券和高等級的、以紅利支付的普通股問題排在前面。對那些利用免稅特點(diǎn)而獲得充分收益的人,我增加了州和市政債券。如果購買企業(yè)債券能夠獲得比美國儲蓄債券更多的收益時,這里也可以包括一等的企業(yè)債券。
非傳統(tǒng)投資僅適合于有進(jìn)取心的投資者。他們的投資覆蓋了很大范圍。最廣的種類是二等公司的被低估了價值的普通股,當(dāng)它們能以可指示價值的2/3或更低買到時,我推薦購買。除此以外,當(dāng)這些股票正在以如此低的價格銷售并明顯可以它們價值的相當(dāng)折扣得到時,它們也可被廣泛地選擇。在這些情況中,正常的投資者傾向于被稱為證券投機(jī)者,因?yàn)樵谒男闹羞@些股票缺乏一等信用是與缺乏投資價值同義的。
我的結(jié)論是,充分低的價格可以將劣質(zhì)證券轉(zhuǎn)變成為很好的投資機(jī)會,假設(shè)購買者得到了情報(bào)、有經(jīng)驗(yàn)且從事適當(dāng)?shù)亩鄻踊顿Y機(jī)會的話。因?yàn)?價格如果低得足以創(chuàng)造一個實(shí)質(zhì)性的安全邊際,那么證券就滿足了我們的投資標(biāo)準(zhǔn)。我喜歡的支持例證來源于不動產(chǎn)債券。在20年代,價值幾十億美元的這種債券被以面值的價格銷售并被廣泛推薦作為合理的投資。它們的大部分幾乎沒有超過債務(wù)的價值邊界,因而在事實(shí)上具有高度的投機(jī)特點(diǎn)。在30年代的蕭條中上,大量的這種債券不履行它們的利息,它們的價格崩潰了,在某些情況下,1美元低于10美分。在那個階段,推薦以票面價值購買作為安全投資的顧問們,拒絕將它們作為最有投機(jī)性的證券,也拒絕將其作為無吸引力的證券。但在事實(shí)上,當(dāng)價格下降大約90％時,使得這些債券中的很大一部分非常有吸引力,并且相當(dāng)?shù)陌踩?因?yàn)樵谄浜箅[含的真實(shí)價值是市場報(bào)價的四五倍。
購買這些債券所帶來的被稱作為“大的投機(jī)收益”的事實(shí),不會阻止債券在低價位時有真正的投資質(zhì)量。投機(jī)利潤是對購買者所做的聰明投資的回報(bào)。它們可被恰當(dāng)?shù)胤Q作為投資機(jī)會,因?yàn)樽屑?xì)的分析已經(jīng)表明在價格之上的額外價值提供了一個大的安全邊際。所以,我在上面所述的每一類“理想條件的投資”,是天真的證券購買者嚴(yán)重?fù)p失的主要根源,但它有可能為老練的操作者提供許多很好的投資機(jī)會。
“特殊情況”的整個范圍取決于我們對投資操作的定義。因?yàn)橘徺I所做的預(yù)測,總是基于期望得到比所支付價格更大的收益的詳盡分析而進(jìn)行的。另一方面,每一單獨(dú)場合都有風(fēng)險因素,這此已在計(jì)算中被考慮并被納入多種操作的總結(jié)果中。
為了使討論具有邏輯高度,我建議通過購買無形價值來進(jìn)行防御型操作,這種無形價值是由歷史上低價位出售的一組“普通股選擇權(quán)證”表示的（這個例子準(zhǔn)備作為令人震驚的事情的重要部分）。這些權(quán)證的整個價值依賴于相關(guān)的股票某一天超過選擇權(quán)價格的可能性。此刻,它們沒有履約價值。而且,由于所有的投資基于合理的將來期望,因此根據(jù)將來某一牛市將會給它們的指示價值和價格帶來大的增加這個極小的可能來觀察這些權(quán)證是合理的。此項(xiàng)研究可能產(chǎn)生這樣的結(jié)論：用該方法進(jìn)行操作,收益比損失大得多,并且最終獲得的機(jī)會比最終損失的機(jī)會大得多。果真如此,那么即使這個不受人喜歡的證券形式,也會出現(xiàn)安全邊際。因而,一個非常有進(jìn)取心的投資者在他的各種各樣的非傳統(tǒng)投資中可能包括了選擇權(quán)——認(rèn)股權(quán)證操作。
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