過剩的現(xiàn)金資產(chǎn)
現(xiàn)在我們對持有過多現(xiàn)金的問題簡要談一談。
許多相對不太成功或是不夠大眾化的企業(yè)往往會隨著時間的推移而積累相當(dāng)多的額外現(xiàn)金資產(chǎn)。這些現(xiàn)金有時來自前幾年的股票生意,而現(xiàn)在作為不必要的資產(chǎn)持有；有時來自大量固定資產(chǎn)貶值及耗盡而逐年積累的資金,實質(zhì)上是原始資產(chǎn)被轉(zhuǎn)化成了現(xiàn)金；有時來自數(shù)目巨大的臨時收入。這些現(xiàn)金資產(chǎn)只會產(chǎn)出很小的收益,一般形式為國家債券,而且企業(yè)經(jīng)營達(dá)不到最佳狀態(tài)。相比較于持有流動資產(chǎn),它們的市場價格也傾向于反映出較小的創(chuàng)造利潤的能力。
只要這些過量資金保留在企業(yè)上,外部股東將很少從分紅或市場價格中獲利。對于這部分過量資金來說,一個較好的出路是用低于公平價的價格購買外部股。內(nèi)部股股東能評估出這些現(xiàn)金形式的資產(chǎn)對他們而言的全部價值,因為這些現(xiàn)金在其控制之下,如果他們想得到與資產(chǎn)比例相對應(yīng)的股票額,可以輕易地安排一次分紅。
1929年后,一個公司重新購買自己的股價已成為一個被廣泛采用的標(biāo)準(zhǔn)的操作方法。金融權(quán)威們對于重購中出現(xiàn)的公平待遇問題未引起足夠重視,而股東也未考慮這一點。故而,在這里須采用一個基本原則：一個公司必須公平地對待它所有的股東,它應(yīng)該給予投資者一個公平的價格。
如果這樣一個公平的價格高于市場價——這種情況經(jīng)常發(fā)生——那么重購必須以競爭性的招標(biāo)方式進行,最高的投標(biāo)價應(yīng)與公平的價格相當(dāng)。
在投資基金領(lǐng)域和持股公司系統(tǒng)形成的公用事業(yè)領(lǐng)域,SEC（證券交易委員會）已制止了一些不平等的重購政策,但也僅在這些領(lǐng)域SEC才對購買股份者有裁決權(quán)。如果我們能提高股東在處理這些事情上的智力水平,那么公正待遇也就隨之而來,以替代那些專制的法規(guī),而且它會應(yīng)用于每一個公共持股的企業(yè)。
這里需指出,在第11章曾將美國夏威夷輪船公司作為低估價值的公司,就是我們討論過的兩種情況中的一個例子。它的現(xiàn)金資產(chǎn)不能反映它的市場價格,因為它只產(chǎn)出了很小的收益,而且現(xiàn)在和將來的運行結(jié)果也未被看好。它的相當(dāng)一部分現(xiàn)金資產(chǎn)已經(jīng)持續(xù)數(shù)年被用于重購股份,并往往低于公平的價格,大概有20％的資產(chǎn)是以這種低價方式收回的。
在第10章曾提及的Burton-Dixie公司,在市場價每股20美元的情況下以每股16美元擁有現(xiàn)金資產(chǎn)。好像它將會成為一個通行的例子：擁有超過需要的現(xiàn)金,導(dǎo)致股東的投資權(quán)益不充分。
金融效率的概念
本章中兩個主要分支可用“金融效率”的概念統(tǒng)一起來。一個公司可以管理得很好,但同時卻沒有外部股東以同樣的回報,這是因為它的“效率”僅局限于操作運行,而沒有擴展到資本的最佳利用。其實,有效率的運行是以低成本產(chǎn)出最高利潤,有效率的金融都需求股東的資產(chǎn)并以適合他們最大利益的方式運作。而這一問題,對管理者來說興趣很小。事實上,管理者總是從股東手中獲取盡可能多的資本來減小自已的金融問題。這樣,一個典型的管理方式在操作上往往需要更多的資本,如果股東允許的話（事實上他們經(jīng)常允許）。
一般不能指望一個大型企業(yè)的公眾股東們能像一個年輕而精力充沛的企業(yè)家一樣,為了從自己投入的資本中獲取最大收益而艱苦努力。我不能提供完美的建議,以教股東應(yīng)該怎樣對管理者提出恰當(dāng)?shù)囊蟆５夷軌蜃鞒鲞@樣的結(jié)論：現(xiàn)有資本不能取得足夠收益去支持它的公正的市場價格。這種嚴(yán)厲的批評態(tài)度得到部分股東的大力支持。他們的質(zhì)問事實上應(yīng)該延伸到這個問題：使用的資金數(shù)目和使用的方式對企業(yè)的要求和結(jié)果是否合宜。
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