影響資本化率的因素
雖然將來(lái)平均收益被認(rèn)為是決定價(jià)格的重要因素,但是證券分析也多少會(huì)讓一定的其他因素進(jìn)入報(bào)告,這些因素多數(shù)將影響它的資本率,它能依靠股票的“質(zhì)量”,在廣泛的范圍內(nèi)變動(dòng)。雖然兩個(gè)公司可以有相同的每股收益預(yù)期量,比如在1965年至1968年為4美元,但其價(jià)值或許一個(gè)是32美元,另一個(gè)為80美元。讓我們簡(jiǎn)略地討論一下構(gòu)成這些不同數(shù)值的因素。
（1）一般的長(zhǎng)期前景
沒有人真正知道久遠(yuǎn)的將來(lái)會(huì)發(fā)生的事情,分析者和投資
者在這個(gè)問題上有明顯相同的觀點(diǎn)。這些觀點(diǎn)反映在個(gè)別公司和工業(yè)群組市盈率之間的實(shí)質(zhì)差別上。例如,1963年,道.瓊斯化學(xué)公司以比石油公司更高的價(jià)格出售股票,預(yù)示著前者比后者的前景更好。這種由市場(chǎng)造成的差異常常有充分的根據(jù),但當(dāng)它們主要聽命于過去的成就時(shí),多半似是而非。
（2）管理
在華爾街,人們大量地經(jīng)常地談起這個(gè)問題,但對(duì)實(shí)際幾乎沒有真正的幫助。直到客觀的、定量的、合理可靠的管理能力測(cè)定被發(fā)明和應(yīng)用,這個(gè)因素才透過迷霧被看到。公平地說(shuō),一個(gè)杰出的公司會(huì)有顯著的良好的管理,它顯示在以往的記錄中,還會(huì)顯示在下一個(gè)5年的預(yù)測(cè)中,并更多地作為影響長(zhǎng)期前景的因素出現(xiàn)。在另一個(gè)時(shí)間,它會(huì)帶著樂觀的考慮估計(jì)它的趨勢(shì),并易導(dǎo)致價(jià)值的高估。我認(rèn)為管理是最通常的因素,在最近發(fā)生變化的那些事例中還沒有時(shí)間從實(shí)際數(shù)字上顯示它的意義。
這一類型中有兩個(gè)驚人事件是與克萊斯勒汽車公司相關(guān)聯(lián)的。第一個(gè)事件要追溯到1922年,當(dāng)時(shí)沃爾特.克萊斯勒接管了幾乎重組的馬克斯韋爾汽車公司,并在幾年內(nèi)使它成為一個(gè)大的并且有高利潤(rùn)的企業(yè),同時(shí),大量的其他汽車公司被迫停業(yè)。第二個(gè)事件發(fā)生在1962年,當(dāng)時(shí)克萊斯勒已經(jīng)從它曾有過的高峰持續(xù)跌落,其股票賣價(jià)降至了多年以來(lái)的最低點(diǎn)。隨后,與統(tǒng)一煤炭公司聯(lián)合帶來(lái)的新利益取代了原來(lái)的管理,收益從1961年的每股1.24美元增加到1963年的17美元,價(jià)格從1962年38.5美元的低點(diǎn)提高到1963年的將近200美元的高點(diǎn)。
（3）財(cái)力和資本結(jié)構(gòu)
擁有大量公積金并且在普通股之前沒有優(yōu)先股,債券的公司股票,顯示比每股收益相同且有大銀行貸款和選項(xiàng)發(fā)行證券的股票更值得購(gòu)買。這種因素是存在的,并被證券分析者認(rèn)真地列入報(bào)告。但是,一筆適量的債券或優(yōu)先股,對(duì)于普通股不一定是一種損害,也不是適當(dāng)?shù)闹芷谛缘厥褂勉y行信用的障礙（偶然地,資本過大的結(jié)構(gòu)——普通股相對(duì)于債券和優(yōu)先股太少——也許在順利的狀態(tài)下給普通股造成巨大的“投機(jī)”利潤(rùn),這就是所謂的“杠桿作用”因素）。
?。?）股利記錄
一個(gè)最有說(shuō)服力的高質(zhì)量的測(cè)定是過去許多年支付股利的不間斷的記錄,在第13章,本書將討論150家公司的例子,它包含30種道.瓊斯工業(yè)股票,30種紐約證券交易所即NYSE工業(yè)公司的股票,30種其他交易的品種,以及60種未上市的股票,各公司股利記錄的不同的確是驚人的。第二組30種未上市的證券中,包括1963年未支付股利的16種證券,僅在1960年或過后一年支付股利的10種證券,只有4家有持續(xù)4年以上支付股利的記錄。通過對(duì)照,道.瓊斯30種股票的每一種至少自1940年起都持續(xù)支付了股利。我認(rèn)為,追溯25年或更多年份的股利記錄對(duì)評(píng)估公司質(zhì)量等級(jí)是一重要因素。的確,防御型投資者中了解這種測(cè)定的那些人限制他的購(gòu)買是理所當(dāng)然的。
（5）當(dāng)期股利率
最后提到的因素對(duì)于應(yīng)付令人滿意的時(shí)尚是最困難的。幸運(yùn)的是,大部分公司有所謂標(biāo)準(zhǔn)股利政策。它意味著它們平均收益約2/3用于分配,除非近期高利潤(rùn)和通貨膨脹要求更多的資本,使這個(gè)比率相對(duì)趨于降低（對(duì)于道.瓊斯股票平均價(jià)來(lái)說(shuō),1963年它是57%,全美公司平均值為66%）。在股利極為依賴于收益的地方,價(jià)格評(píng)估可以用兩種方法中的任何一種,而不影響實(shí)質(zhì)性的結(jié)果。例如,一個(gè)典型的次級(jí)公司預(yù)期每股收益3美元,每股股利2美元,那么這種股票可以估價(jià)為其收益的12倍或其股利的18倍,兩種情況下,總價(jià)值都是36美元。
但是,數(shù)量日益增長(zhǎng)的成長(zhǎng)型公司正背離支付60%或更多收益給股利的以往的標(biāo)準(zhǔn)政策,公司力求通過保留幾乎全部利潤(rùn)去擴(kuò)張財(cái)力,在這個(gè)基礎(chǔ)上來(lái)更好地為股東利益服務(wù)。這樣,就提出了考慮證券細(xì)致差異的問題和要求。我將適當(dāng)?shù)墓衫哌@個(gè)重要問題放到后面的第15章去討論,在那里,我把它作為管理者與股東關(guān)系的一般問題的一個(gè)部分來(lái)處理。
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